上市刚满三个月，美图的股价上涨了70%，市值已经突破80亿美元。除了港股通助推以外，也说明市场很看好美图。但从上市筹备开始，外界对其盈利能力的质疑就不绝于耳。招股书披露，截至2016年6月30日，美图实际累计亏损达11亿元人民币。
与巨额亏损形成鲜明对比的，是其令人艳羡的海量用户和高市场占有率。
2016年10月，美图旗下核心6款APP，包括美图秀秀、美拍、美颜相机、BeautyPlus、潮自拍和美妆相机，累加月活用户约为4.56亿，当月产生照片约60亿张。中国主流社交网络上传照片中，约53.5%经过上述应用处理。
美图核心产品矩阵
收入靠卖手机，海量用户变现难
美图营收构成（万元） 数据来源：美图公司招股文件
作为一家移动互联网公司，美图的主要营收却是靠卖智能硬件即美图手机，硬件销售收入占比逐年增加到2016年上半年的95%。互联网服务及其他分部营收主要依靠在线广告，从收入规模和增速来看都很不理想，甚至处于亏损状态。
美图营收构成（万元） 数据来源：美图公司招股文件
对于这种现状，美图公司归结为他们专注于积累用户规模和维持优质的用户体验，尚未对用户基础进行大量变现，而2013年开始推出的美图手机是首次重大且成功的变现举措。
变现程度低只是问题的一方面。从产品属性来看，美图秀秀、美颜相机等工具类产品，天然带有变现难的问题。修图、天气、笔记、日程管理等工具类产品，解决的用户需求单一，用户停留时间很短，使用场景也缺乏延展性，单靠广告变现，对用户体验影响较大。因此，用户广告价值偏低，也缺乏交易场景，更不用说社交属性。
估值靠美拍，社交电商发展有待观察
美图依靠免费产品与服务积累了海量用户，从工具产品向社交产品拓展，衍生出了社交型短视频应用——美拍，社交型电商——美铺，这也是支撑美图80亿美金市值并想媲美Snap的主要因素。
由于产品属性、用户价值和商业化路径的不同，单纯以用户规模和价值为指标，参考可比公司对美图进行估值并不合适。我们尝试对美图旗下的智能硬件、工具类应用、短视频社区应用和刚上线的社交电商平台4大业务模块的价值进行独立分析。
一. 智能硬件贡献稳定营收，但空间和价值有限
美图手机出货量预测 数据来源：美图招股文件及爱分析预测
智能硬件占美图营收的大头，且增长迅速。2016年前10个月，美图手机出货量达到了64.6万台，预计2016年可达到77.5万台，年复合增长率为67%。
上市之后，美图计划在智能硬件领域加大研发投入，扩大产能，并增加线下销售渠道，可以预计该业务继续保持增长。按均价不变计算，预计2017年美图手机出货量达到129.4万台，收入达到24.9亿元。
智能硬件可以贡献稳定营收，但并不是支撑美图价值的核心业务。美图手机瞄准自拍手机这个细分市场，但美颜拍照需求容易被“常规手机+美图工具”的模式满足，并不严重依赖于硬件，这个“长尾”并不长，只能算防御性壁垒。
除非有革命性智能硬件推出，预计两三年后，美图手机营收就会达到一个相对饱和的状态。以苹果和小米作为对标公司，综合考虑美图手机的毛利率及增长前景，我们按1.8-2倍P/S倍数，给予估值44.8-49.8亿元。
数据来源：相关财报及爱分析预测
二. 工具类应用靠广告变现，模式单一
美图产品矩阵中，工具类产品包括美图秀秀、美颜相机、BeautyPlus、潮自拍和美妆相机，月活总数为3.3亿，主要变现模式是广告。此前，美图通过少量横幅广告进行变现尝试，2016年前三季度广告收入3400多万元。
我们选取墨迹天气和猎豹移动作为对标公司。
墨迹天气2016年上半年广告收入为1.05亿元，占总营收的98.7%。按1.07亿月活计算，其月均广告收入/月活比值为0.16。根据墨迹天气招股说明书，其最新估值约为13.5亿元。不考虑下半年收入增长，其估值倍数约为6.3倍P/S。
主打移动工具类产品的猎豹移动，海外用户占比达到80%，变现模式已较为成熟，移动端广告收入占比约为70%。2016年第三季度其移动端广告收入约8.1亿元，按月活6.12亿计算，月均广告收入/月活比值为0.44。猎豹移动预计2016年收入44.92-45.32亿元，同比增长22%-23%。按Q3财报发布日113亿元市值计算，估值倍数约为2.4倍P/S。
数据来源：相关财报、招股书及爱分析预测
从用户广告价值来看，美图的用户特征非常鲜明——爱美的女性用户，比墨迹天气具有更精准的定位，对于化妆品、服饰、奢侈品等广告商来说，应该具有很强的吸引力。比如，在美颜相机中推出品牌主题滤镜，在美妆相机中提供品牌化妆品虚拟试用等。其用户广告价值应介于墨迹天气和猎豹移动之间，我们预计其月均广告收入/月活比值可以达到0.3，对应年广告收入11.88亿元。
与猎豹移动的用户规模对比，美图工具类应用拥有4300万海外月活，已经成功进入海外市场，用户规模具备较大的增长潜力。我们给予P/S倍数4-5X，对应估值为48-59亿元。
三. 短视频社区应用，美拍抓住短视频和直播风口
美拍是美图2014年推出的短视频应用，以“短视频+直播”的模式构筑视频UGC社区。截至2016年10月，月活1.1亿（应用内月活2400万），用户日均停留时间达到33.8 分钟。
美拍的变现模式包括在线广告和增值服务，其中增值服务以短视频打赏和直播礼物分成为主。2016年6月美拍推出直播虚拟道具和礼物后，在当月和第三季度分别收入72.9万元和918.6万元，月均付费用户数分别为5.8万和13.8万，增长迅速。
由于具备社区和内容属性，又契合短视频和直播的风口，美拍是美图商业化构想的重点。
在短视频领域，快手和秒拍是直接的对标。快手拥有4亿用户、1亿月活，凭借独特的内容生态，在三四线城市和农村地区积累了大量用户和原创内容。秒拍则与一直播、小咖秀一起，构成了一下科技旗下的视频矩阵。通过深度合作，秒拍和一直播分别占据了微博短视频和直播的流量入口，全网日覆盖用户数达到8000万。反过来，视频内容也提升了微博活跃度，助推了微博Q4业绩增长。
靠直播助推业绩的，还有陌陌。2016年第四季度，陌陌净营收2.461亿美元，同比增长524%，其中直播业务营收1.948亿美元，占总营收79.15%。前三个季度，直播营收占总营收的比例分别为30.65%、58.48%、69.17%。陌陌的月活达到8110万，直播付费用户数达350万人。
与美拍、快手依靠视频内容构建社区不同，微博和陌陌本身就是社交平台，拥有流量入口，只是通过引入视频和直播来丰富了内容生态，提升了用户活跃度，进而提升广告和增值服务营收。尤其是陌陌，在基于位置的陌生人社交场景中，用户对直播的需求和付费意愿都更加强烈。
与社交平台凭借直播助推业绩相比，目前大部分短视频和直播平台尚未实现盈利。由于变现模式趋同，用户规模和用户价值是主要估值指标。对比快手和一下科技的用户规模和用户价值，以及参考爱分析此前估值，美拍估值应该介于两者之间，约为200-220亿元。
数据来源：公开信息调研
美拍已经积累可观的用户数，在此基础上做好内容运营，提升用户规模和用户活跃度，是流量变现的基础。内容运营方面，美图已经计划在2017年投入不超过3000万元来聘请名人直播或创作短视频内容。
除了美拍，美图还在2016年底推出了“闪聊”。这是一款针对年轻人的社交软件，提供包括文字、语音、表情、图片、视频和涂鸦六种信息载体在内的聊天玩法，也具备“阅后即焚”功能，显然是想做中国版Snapchat。目前，闪聊尚未公布任何运营数据，预计短期内还无法带来营收。
四. 试水社交电商平台
美铺的推出，承载了美图延伸用户服务场景、拓展变现渠道的使命。
该平台把用户与入驻的时尚网红、时尚品牌连接起来，通过图片分享，促成用户购买。美铺是轻资产运营模式，不涉足供应链和物流等，营收来自交易佣金。时尚购物是美图女性用户爱美需求的自然延伸，通过美图产品矩阵的交叉推广，美铺的引流应该不是难题，社交电商平台的前景还有待观察。
估值350-400亿元，平台化和国际化能否走通？
从美图整体价值来看，4.56亿月活跃用户是其核心资产，但这个数字是产品矩阵用户累加的结果。其中，工具类产品月活就超过3亿，很大程度上限制了用户变现价值。在商业化的主线之下，平台化和国际化是美图的战略重点。
从短视频社区到社区电商，把用户从工具导流到社交平台，提升用户活跃度和粘性，从而扩展变现场景，这是美图的社交平台化。图片和视频具有天然的社交基因，美拍也已初步具备社交属性。美图计划通过整合用户账号以及增加产品的社交属性，来推进工具产品的平台化。
此外，美图的国内用户增长趋于见顶，海外市场是其用户增长的空间所在。美图已经有4.3亿海外用户，其中有26个海外国家和地区，用户数在100万以上。工具类应用在出海上，具有很好的适应性，海外用户的变现价值相对更高。猎豹移动接近5亿海外月活，小米和华为把手机卖到国外，都是很好的借鉴。
根据以上分析，我们认为美图现有业务估值总和为293-329亿元。由于美图是一家处于成长期的公司，考虑到在社交和电商领域的布局，以及品牌协同效应和用户生态链的想象空间，我们认为，其整体估值应该给予20%左右溢价，处于350-400亿元区间。
从美的需求出发，从修图工具、拍照应用、视频社区，到拍照硬件和时尚电商平台，美图需要通过产品矩阵强化用户和品牌基础，并且凭借用户数据积累不断增强技术壁垒。剩下的问题，就是如何在线下卖出更多的手机、如何在线上挖掘更多的用户变现机会。
通过国际化、平台化提升变现潜力，这是美图搭建的商业化路径，想象空间很大。到底能走多远，我们将持续跟踪。
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